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近期路演反饋:ABS市場供需新變化
2018-03-23
導讀:
受資管新規等一系列監管文件的影響,2018年以來我們明顯感覺到銀行在發行端和投資端對于ABS的關注度均持續升溫,非銀機構也在與銀行的價格競爭中找到了自身獨特的投資策略。具體近期路演反饋情況如下:
 
1、銀行發行端:發行意愿持續增強,真實出售比例繼續提升
2、銀行投資端:ABS逐步替代非標和同業資產
3、非銀機構投資:差異化之路
  
  
銀行發行端:發行意愿持續增強,真實出售比例繼續提升
 
      受表外資產回表帶來資本金壓力、信貸需求較強額度緊缺等因素的影響,近期我們注意到銀行發行信貸ABS的動力持續增強。受跨春節、計劃制定季等因素的影響,一季度本是信貸ABS發行的傳統淡季。但據我們了解,已有不小規模的信貸ABS產品進入推介中。結構上來看,大型國有銀行和股份制銀行的產品相對較多,中小銀行的產品相對較少。
 
      總的來說,我們認為資本金和信貸額度的雙重訴求將支撐銀行較強的發行動力, 2018年將是信貸ABS資產高供給年,給市場帶來較多的投資機會。
 
      但當前仍有制約發行的諸多難題:
 
      1)審批速度仍不快:由于銀行間信貸ABS的審批流程較長,審批額度和資產要求也比較嚴格,使得不少銀行的發行意愿被抑制。審批速度是制約市場發行量的重要因素之一。
 
      也有不少銀行尋求銀登等審批速度較快的場所進行發行,但銀登等場所受相關政策(例如標/非標)未落地影響,當前銷售難度相對更大,成本相對更高。
 
      我們認為隨著市場的規范化發展,尤其是央行、銀監對于發行標準的進一步明確和細化,信貸ABS的審批效率將會逐步提高。對于個體銀行而言,首次發行的審批效率也明顯高于后續發行,積極溝通監管打通發行渠道具有重要的意義。
 
      2)利率倒掛:當前我國CLO中的企業貸款資產收益率普遍在4.5-5%左右,而債券市場短端收益率較高,CLO品種優先級的發行利率往往在5.5%左右,形成了明顯的利率倒掛。
 
      為了改善利率倒掛的現狀、實現產品的真實出售,當前不少銀行通過拉長封包期的形式來增厚資產池內的超額利差。與貸款直接折價發行相比,這一方案在銀行層面并不體現為貸款轉出的本金損失,相對更容易被銀行接受。
 
      3)次級銷售:在“本行理財不得接本行信貸資產”、穿透核查等政策的影響下,信貸ABS次級的非市場化處置變得更為困難。但好在市場化的解決方案也已經具備了一定的承接能力。
 
      自2017年起,銀行信貸ABS次級真實出售的案例就已經不少,但主要集中在風險收益相對更容易預測、次級收益率區間相對更窄的高分散度資產中。其中,消費信貸ABS資產是市場中較為熱門的品種。近期,我們注意到市場上也出現具備足夠風險承擔能力、能夠投資低分散度次級的市場化投資者,例如私募基金、私行及自營等性質的賬戶。相較于高分散品種,低分散品種的次級投資者往往尋求在項目的更早期參與其中,以實現對資產池更強的把握和對條款的建議修改權(例如保障和提高次級期間收益、更多服務費用后置等)。
 
      對于銀行而言,我們認為發行ABS仍然是緩釋資本、釋放業務額度的優質工具。積極打通多種發行渠道對于銀行靈活調節自身的業務具有重要的意義。至于審批效率、利率倒掛、次級銷售等難題,也有相應的解決方案。
  
銀行投資端:ABS逐步替代非標和同業資產
 
      自17年以來,各銀行的非標資產和同業資產大多處于收縮的狀態。據我們了解,到期非標或同業資產中,有不小的比例流向了ABS市場,成為ABS資產的重要配置力量。
 
      對于銀行投資端而言,用ABS資產替代非標和同業資產主要基于以下幾種考量:
 
      ABS絕對收益率水平高,替代非標資產后收益率降低不多
 
      資本比較緊張,投資ABS產品有較好的節約資本效果
 
      部分銀行將投資銀行ABS產品視作新型的同業資產,用于替代同業理財等資產
 
      部分銀行利用分行資源,將符合條件的非標資源包裝為ABS進行投資,既滿足監管規定,又能同時帶來存款和中收業務
 
      也有部分銀行看到了ABS市場當前較好的投資風險收益比,廣泛投資于各類ABS產品,并能夠通過擇時投資獲取較好的回報。
 
      我們認為當前ABS產品仍然是性價比較高的一類資產,是同業和非標資產收縮后較好的配置品種,特別是對于銀行而言還能夠帶來存款和其他的業務機會。
 
      值得注意的是,信貸ABS資產雖然由銀行發行,但本質上其信用是基于資產的,銀行雖然有維護其聲譽的動力(特別是對于公開發行的品種),但本質上不具有兜底的業務。再加上監管機構對于打破剛兌的決心很強,一旦發生風險發起銀行能否處置、處置方式能否得到監管認可都需要進一步觀察。因此,信貸ABS與過去的同業理財等業務仍存在很大的區別。
 
      雖然當前公開發行的信貸ABS產品資產質量均較好,我們建議投資者仍不應將ABS產品視作銀行信用的替代品,而應該對資產質量有一定的了解。我們也注意到部分非公開發行的品種中,資產質量良莠不齊,建議投資者注意其中的風險。
 
 非銀機構投資:差異化之路
 
      作為一類短久期、高收益的標準化資產,ABS產品已經進入了大多數非銀機構的視野。過去,不少非銀機構常常陷入與銀行競價的困境中。由于可以促進其他業務、資金量大等原因,銀行在與非銀機構的價格競爭中優勢很大。
 
      近期,我們發現部分非銀機構逐步調整了投資策略,主要體現為:
 
      利用專業化的投資研究,投資銀行風險承受能力外的資產,例如夾層、次級等。
 
      投資銀行受限的領域,例如消費金融類資產受政策限制,銀行投資難度較大
 
      利用資金量小的優勢,在二級市場尋找投資機會
 
      我們認為上述思路在當前市場上都是較為有效的提高收益的方式。
 
      1)夾層檔方面,部分夾層產品的風險實質和優先檔區別很小,卻能否實現幾十個bp的利差,比如部分期限固定、主要依靠外部擔保的ABS產品。
 
      2)次級檔方面,自2017年起我們就一直提示信貸ABS次級的投資機會。經過一年左右時間,雖然很多次級尚未到期,但我們也觀察到了不錯的資產回收表現。“早起的鳥兒有蟲吃”,今年以來隨著市場化投資者的增多和銀行發行經驗的增長,信貸ABS次級的預期收益率水平有了整體的下行(平均下行200-300bp左右),性價比有所下降,也出現了條款、資產等多方面的不同。但總體而言,信貸ABS次級仍然是一個值得參與的、性價比較高的市場。
 
      我們提示投資者不要盲目進入該市場,應該對市場項目進行詳細的條款甄別和收益測算。可以重點關注的有:早償對次級收益是正影響還是負影響?次級期間收益的實現條件是什么?考慮到投資者獲取的歷史數據是有限的,未必經歷十分完整的經濟周期,我們也需要對未來潛在的早償和不良有足夠的心理預期和壓力測試。另外,作為一類風險相對較高的產品,分散投資也具有必要性。
 
      3)二級市場方面,由于市場定價機制尚不完善、流動性也不高,部分賬戶在處置ABS產品時常常出現與合理定價偏離較多的現象,投資者如能抓住機會,也能實現不錯的收益。但此類交易規模通常不大,對于資金量較大的投資者意義尚且不大。
 
來源:本文整理自中金固定收益;作者張繼強、程昱等
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